Оценка эффективности работы предприятия, как правило, основывается на анализе различных финансовых показателей, таких как чистая прибыль, рентабельность инвестиций, рыночная стоимость предприятия. Однако, составляя список финансовых коэффициентов, на основании которых будут приниматься стратегические решения, необходимо учитывать преимущества и недостатки использования этих показателей на практике.

В американской практике управленческого учета рекомендации по использованию показателей для оценки эффективности деятельности предприятия изложены в стандарте управленческого учета "Измерение эффективности предприятия" (Statement on Management Accounting "Measuring entity performance"; SMA 4D). Стандарт предлагает использовать следующие показатели, на основе которых будет оцениваться эффективность управления компанией:

    * чистая прибыль и прибыль на акцию;
    * денежные потоки;
    * рентабельность инвестиций;
    * остаточный доход;
    * стоимость компании.

Для большинства компаний анализ и планирование чистой прибыли, а также генерируемых компанией денежных потоков давно стали стандартной практикой оценки эффективности работы предприятия, но остальные показатели, предложенные стандартом, используются далеко не на всех предприятиях.

Личный опыт

Олег Лобанов, заместитель генерального директора по экономике и финансам ОАО "ГМК "Норильский никель"
Для оценки деятельности компании в отчетном периоде наиболее универсальным является показатель чистой прибыли. Сравнивая его значение с достигнутыми в предыдущих периодах и с плановыми значениями, можно на основе факторного анализа отклонений получить важную управленческую информацию.

Если сравнивать чистую прибыль и чистый денежный поток, то приходится признать преимущество первого показателя как более информативного и полезного для целей управления компанией. В целом и чистая прибыль, и чистый денежный поток как абсолютные показатели менее информативны для анализа эффективности деятельности предприятия, чем маржинальные или относительные показатели, используемые, например, в модели Дюпона. Тем не менее с точки зрения оценки финансового состояния и стоимости бизнеса "здесь и сейчас" именно абсолютные показатели являются приоритетными как для акционеров, так и для многих внешних пользователей.

Валерий Тёмкин, генеральный директор научно-производственного предприятия "Люмен"
Роль денежных потоков при оценке эффективности любой компании трудно переоценить. Особенно это относится к компаниям с длительным и нестабильным производственным циклом, например строительным. Для них оценки эффективности на основе анализа денежных потоков более точны, чем на основе чистой прибыли, что связано со значительными трудностями учета временной ценности денег во втором случае. Кроме того, именно денежные потоки являются базой для определения стоимости компании. И, наконец, денежные потоки дают информацию для эффективного финансового управления компанией. Сколь бы высокими ни были бухгалтерские показатели прибыльности, они не могут гарантировать финансовую устойчивость компании. Любые обстоятельства, нарушающие нормальный финансовый цикл - задержка продаж, чрезмерно быстрый рост, требующий внеплановых инвестиций и прочее, - могут приводить к утрате платежеспособности. Отсюда вытекает необходимость финансового планирования любой деятельности с использованием денежных потоков, например в виде бюджета движения денежных средств.

Остановимся подробнее на особенностях расчета и применения таких показателей эффективности, как рентабельность инвестиций, остаточный доход, экономическая добавленная стоимость, а также рыночная стоимость компании.

Рентабельность инвестиций

Методика расчета
Рентабельность инвестиций (Return on Investments, ROI) рассчитывается как отношение чистой прибыли к инвестициям, осуществленным в компанию (подразделение). При этом под инвестициями подразумеваются не только инвестированные денежные средства (как собственные, так и заемные), но и переданные подразделению активы (оборудование, технологии, товарные знаки). Значение ROI рассчитывается по формуле: ROI = (Чистая прибыль/(Собственный капитал + Долгосрочные обязательства) х 100%.

Преимущества и недостатки
Оценить эффективность работы компании на основании показателя рентабельности инвестиций можно, только если менеджмент располагает сопоставимыми данными по аналогичным компаниям или подразделениям холдинга. Например, если компания "А" получила прибыль 100 тыс. руб., а компания "Б" - 150 тыс. руб., нельзя сделать вывод о том, что эффективность работы последней значительно выше, поскольку причиной более высокой прибыли компании "Б" могут быть существенные инвестиции в это производство, более совершенное оборудование и технологии. В итоге если инвестиции в компанию "А" составили 400 тыс. руб., а в компанию "Б" - 700 тыс. руб., то рентабельность инвестиций (ROI) составит 25% и 21,4% соответственно.

Среди основных недостатков, связанных с расчетом ROI, можно выделить возможность искажения этого показателя в результате отсрочки технического обслуживания, сокращения издержек на исследования и маркетинг. Другими словами, значение рентабельности инвестиций повысится, в то время как в целом ситуация в компании ухудшится. Необходимо отметить, что решения, принимаемые о покупке или продаже подразделений компании на основании показателя рентабельности инвестиций, не всегда будут оправданны. Если мотивация менеджеров холдинга привязана к значению показателя рентабельности инвестиций, то может возникнуть следующая ситуация. Менеджер, контролирующий несколько подразделений, среднее значение ROI по которым составляет 20%, будет заинтересован продать подразделение "А" с наименьшей рентабельностью инвестиций, к примеру 15%. Однако если в компании есть подразделения, управляемые другими менеджерами, рентабельность инвестиций в которые меньше 15%, то среднее значение ROI в целом по холдингу снизится. В такой ситуации решение о продаже части бизнеса будет оправданно, если ROI реализуемого подразделения меньше стоимости привлечения денежных средств (стоимости банковских кредитов).

Другим примером может быть ситуация, когда оценен показатель рентабельности инвестиций для научно-исследовательского подразделения компании. Как правило, такие подразделения убыточны, но требуют больших инвестиций, следовательно, значение ROI будет низким, но это не означает, что компании следует продать данное подразделение.

Личный опыт

Валерий Тёмкин
В общем виде показатель ROI, равный отношению чистой прибыли к инвестированному капиталу, измеряется в относительных единицах или процентах. Сравнивать его со стоимостью капитала, измеряемой в процентах годовых, корректно в случае, когда значения и чистой прибыли, и инвестированного капитала получены для годового интервала времени, например из годового бухгалтерского отчета постоянно действующего предприятия. Вместе с тем некорректно использовать ROI для анализа доходности инвестиционного проекта произвольной длительности. При неизменных значениях чистой прибыли и инвестированного капитала проекта (следовательно, неизменном значении ROI) доходность проекта будет тем выше, чем меньше период его реализации. Таким образом, показатель ROI не всегда корректно характеризует доходность бизнеса с позиции инвестора, то есть доходность, выражаемую в процентах годовых на инвестированный капитал. Например, у предприятия есть два альтернативных инвестиционных проекта. И тот и другой требуют вложений в 100 тыс. руб. При этом оба проекта принесут прибыль по 50 тыс. руб. каждый, то есть коэффициент ROI у них один и тот же - 50%, но первый проект рассчитан на два года, а второй - на пять лет. Из этого следует, что при одинаковом ROI обоих проектов целесообразнее предпочесть первый.

Можно порекомендовать для расчета ROI использовать модель Дюпона (Du-Pont), которая позволит проанализировать рентабельность продаж, эффективность инвестиционной политики и структуры капитала1.

Остаточный доход

Остаточный доход (Residual Income, RI) в соответствии с SMA 4D рассматривается как аналог показателя чистой прибыли, но при этом учитывает стоимость капитала компании.

Методика расчета

Остаточный доход рассчитывается по следующей формуле:

RI = Операционная прибыль - Инвестиции х Норма прибыли.

Значение нормы прибыли может быть принято равным средней рентабельности по компании или средневзвешенной стоимости ее капитала.

Преимущества и недостатки

Основное преимущество использования показателя остаточного дохода для оценки эффективности работы компании - возможность учесть стоимость инвестированных средств. При этом если инвестиции в различные подразделения компании подвержены различной степени риска, то необходимо для каждого из них определить свой показатель нормы прибыли, что позволит обеспечить сопоставимость показателей остаточного дохода по подразделениям. Показатель остаточного дохода обладает всеми преимуществами, присущими показателю ROI. Вместе с тем в отличие от ROI на основе этого показателя можно принимать управленческие решения о продаже неэффективных подразделений без дополнительных корректировок.

К недостаткам показателя RI можно отнести то, что его значение определяется в абсолютных величинах, поэтому на его основе сложно сравнивать эффективность работы не зависящих друг от друга компаний, что не приветствуется инвесторами.

Экономическая добавленная стоимость

Экономическая добавленная стоимость (EVA) может рассматриваться как модифицированный подход к определению остаточного дохода.

Методика расчета

Расчет экономической добавленной стоимости можно провести несколькими способами:
EVA = NOPAT - WACC х C,
где NOPAT (Net Operating Profit After Taxes) - чистая операционная прибыль за вычетом налогов до выплаты процентов; WACC (Weighted Average Cost of Capital) - средневзвешенная стоимость капитала; C - инвестированный капитал. EVA = IC x (ROIC - WACC),
где IC - инвестированный капитал. При этом в стоимость инвестированного капитала также следует включить стоимость активов, переданных подразделению (компании), которые по тем или иным причинам не были признаны в бухгалтерской отчетности (к примеру, эксклюзивные технологии, патенты, ноу-хау); ROIC (Return on Invested Capital) - это рентабельность инвестированного капитала, рассчитанная как отношение чистой операционной прибыли до вычета налогов к капиталу, инвестированному в основную деятельность компании.

Преимущества и недостатки

К основным преимуществам использования показателя экономической добавленной стоимости можно отнести то, что этот показатель, как и RОI, учитывает стоимость инвестированного капитала. Помимо этого при расчете EVA необходимо учитывать те активы, которые не были отражены в бухгалтерском учете. Это позволяет оценить эффективность использования новых технологий, патентов, лицензий, ноу-хау и т. д., то есть учитывает большее количество факторов, влияющих на эффективность работ подразделения.

К недостаткам использования этого показателя на практике можно отнести необходимость расчета двух различных показателей для целей мотивации менеджеров и для оценки эффективности работы подразделения, что значительно повысит трудоемкость расчетов. В первом случае из расчета показателя EVA следует исключить те активы, которыми менеджмент не может управлять в силу определенных полномочий.

Личный опыт

Сергей Потехин
Чтобы минимизировать риски негативных управленческих решений на основе финансовых показателей, можно разделить показатели, применяемые для оценки деятельности ЦФО (управленческие) и для получения полной картины о состоянии дел в компании (экономические). При расчете управленческих показателей можно применять корректировки, снижающие негативный эффект, скажем, исключить расходы, на которые ЦФО прямо не влияет. Например, на предприятии имеется вспомогательное производство, которое занимается очисткой воды для основного производства с использованием специальных реактивов. Политика обновления основных фондов и программа технического обслуживания диктуются интересами основного производства.

Руководитель вспомогательного производства несет ответственность за расход реактивов, но не может влиять на процесс их закупок. Для оценки работы этого руководителя можно использовать специальный управленческий показатель затрат подразделения, рассчитанный по плановым ценам на реактивы без учета амортизации и затрат на техническое обслуживание. Но для расчета себестоимости необходимо учитывать затраты на реактивы традиционным способом, скажем методом ФИФО, а также амортизацию и техническое обслуживание. Себестоимость - это экономический показатель.

Другой существенный недостаток использования EVA - невозможность сравнивать между собой показатели экономической добавленной стоимости активов компании, существенно отличающихся по стоимости.

Личный опыт

Тамара Вершаль, финансовый менеджер компании "SABMiller Россия"
EVA позволяет совместить в одном показателе требования как акционеров, так и менеджеров компании к оценке ее деятельности. Показатель достаточно прост для расчета - в качестве исходных данных можно использовать отчет о прибылях и убытках и баланс. Пожалуй, сложнее всего правильно рассчитать WACC - на него влияет достаточно много внешних факторов, не зависящих от компании, поэтому лучше всего к данным расчетам привлекать специалистов по корпоративным финансам.

Мы обычно используем первый метод расчета EVA, при этом WACC, который калькулируется на уровне группы специально для "SABMiller Россия", определяется следующим образом:
WACC = Процент долга х Стоимость долга после налогов + Процент собcтвенного капитала х Стоимость собственного капитала.

Применение EVA позволяет "не упустить" ни одну из составляющих деятельности компании. Учитываются показатели операционной деятельности (рентабельность, налоговый менеджмент и другие), сумма использованного капитала, включая управление оборотными средствами, а также стоимость использованного капитала.

Рыночная стоимость

Для инвесторов и акционеров рыночная стоимость компании (market value, MV) является показателем, определяющим величину их потенциальных доходов. Поскольку ожидаемые владельцами будущие дивиденды и доходы от акций основываются на реальной стоимости предприятия или его способности генерировать денежные потоки, изменение рыночной стоимости может считаться одним из важнейших показателей оценки деятельности компании со стороны акционеров.

Методика расчета

При определении стоимости компании, как правило, используется два основных подхода:
Рыночная стоимость определяется как произведение акций компании на их справедливую рыночную цену, за которую участники фондового рынка готовы приобрести эти акции. Стоимость компании исчисляется на основании денежных потоков, которые, по прогнозам экспертов, она способна генерировать на протяжении длительного времени2.

Преимущества и недостатки

Основной и наиболее существенный недостаток показателя рыночной стоимости компании - большое количество допущений и прогнозов, которые приходится использовать при его расчете. Вместе с тем этот показатель позволяет наиболее полно учесть все факторы, влияющие на эффективность работы предприятия.

Личный опыт

Тимур Баязитов, ведущий специалист контрольно-ревизионного управления ОАО "Магнитогорский металлургический комбинат"
Рыночная стоимость - краткосрочный финансовый показатель, который измеряет капитализацию компании на фондовом рынке в конкретный момент, в динамике - ее изменение за квартал, год. Показатель рассчитывается как произведение текущей котировки акций компании, по которой инвесторы в данный момент их продают или покупают, на их общее количество.

Менеджеры компании могут применять MV при определении целей и задач компании, выборе показателей эффективности, влияющих на изменение рыночной стоимости акций, для того чтобы привести результаты деятельности компании в соответствие с ожиданиями рынка. Данный показатель использовался в качестве одного из индикаторов для формирования части компенсационного пакета менеджеров, но сейчас прослеживается тенденция отказа от такого применения, что отчасти связано с краткосрочной ориентированностью показателя и с корпоративными скандалами.
Аналитики фондовых рынков определяют справедливую рыночную стоимость акций, и эта информация может быть использована менеджерами компании для определения целевых значений показателей эффективности.

К недостаткам MV следует отнести его ориентированность исключительно на финансы. Попытки экстраполировать квартальные показатели для прогноза рыночной стоимости на годы вперед могут привести к тому, что действиям, которые не оказывают существенного влияния на квартальные финансовые показатели, но в перспективе могут создать устойчивые конкурентные преимущества и потенциал будущих доходов компании, не будет уделяться достаточно внимания.

Татьяна Пономарёва, директор по стратегическому планированию и инвестициям ГК "Перекресток"
Я бы не стала относить рыночную стоимость к показателям, позволяющим оценивать текущую эффективность предприятия. Для этого скорее следовало бы использовать основные комплексные показатели операционной деятельности, такие как EBITDA (операционная прибыль до вычета налогов, процентов по кредитам и амортизации), EBITDAR (то же самое, только еще до вычета арендных платежей) и процент чистой прибыли.

Для конкретных исследований можно брать частные коэффициенты, как, например, процент от товарооборота, идущий на оплату персонала, или товарооборот на одного сотрудника - в зависимости от ситуации. А рыночная стоимость, хотя ее рассчитывают в том числе и через операционную прибыль, скорее отражает не текущую ситуацию в компании, а ожидания инвесторов определенного уровня возврата от вложенных средств.

Рыночная стоимость - это комплексный показатель, который мы рассчитываем, например, при приобретении других бизнесов (сетей в регионах) или при внесении изменений в структуру акционерного капитала собственной компании (дополнительная эмиссия, появление нового инвестора и прочее).

Для оценки рыночной стоимости в нашей компании используются несколько методов. Одним из основных является метод дисконтированных денежных потоков.

На что следует обратить внимание

В соответствии с SMA 4D, для того чтобы достоверно и надежно оценить результаты деятельности компании, необходимо учесть следующие важные особенности использования различных финансовых показателей, а именно:

1) многие финансовые коэффициенты и показатели не позволяют получить полную достоверную картину финансового состояния предприятия. К примеру, в одной из крупных розничных компаний решение по ассортименту товаров принималось на основании показателя рентабельности отдельных видов продукции. Иными словами, предпочтение отдавали товарам, обладающим большей рентабельностью по сравнению с остальными. С момента создания компания специализировалась на розничной продаже продуктов питания. В дальнейшем было принято решение об увеличение доли "посуды" в товарном ассортименте, так как этот вид товаров обладал большей рентабельностью. Через полгода предприятие столкнулось с тем, что прибыль компании стала сокращаться. Анализ сложившейся ситуации показал, что не был учтен показатель оборачиваемости "посуды", который был в несколько раз ниже, чем у продуктов питания;

2) в расчете отдельных показателей применяется историческая стоимость различных активов и пассивов, тогда как реальные условия ведения бизнеса требуют использования справедливых рыночных цен. Типичная ситуация, когда компания создает амортизационный фонд основных средств исходя из стоимости приобретения (исторической стоимости) зданий и оборудования. Если не делать необходимые корректировки для начисляемых сумм амортизации, очевидно, что сформированного фонда амортизации не хватит на модернизацию парка машин и оборудования, так как стоимость последних под действием инфляции значительно увеличилась.

Следует также отметить, что использование для оценки результативности работы компании только финансовых показателей не позволит заранее диагностировать многие проблемы, к примеру снижение качества выпускаемой продукции, уровень обслуживания клиентов, эффективность управления персоналом.

В заключение отметим, что перечисленные в положении 4D показатели, применяемые для оценки эффективности, могут с успехом применяться при разработке системы сбалансированных показателей - перспективы "Финансы". Но для того чтобы иметь возможность интерпретировать полученные расчетные значения показателей, крайне важно понимать, какая информация послужила основой для расчета.

Исходя из того что важнейшей задачей предприятия является повышение стоимости акционерного капитала, необходимо учитывать следующее:
финансовые показатели деятельности предприятия должны быть всеобъемлющими и соответственно включать рост доходов, денежных потоков и прибылей на инвестиции; в течение жизненного цикла компании на каждой стадии роста различные финансовые показатели имеют различную степень важности. Следовательно, ни чистая прибыль, ни денежные потоки, ни доход на инвестиции не должны "затмевать" другие значимые показатели; измерение эффективности работы предприятия с помощью набора финансовых показателей необходимо расширить за счет использования бюджетных ожиданий, с которыми сравниваются фактически полученные данные; расчеты, основанные на исторической стоимости, особенно в период высокой инфляции, не должны основываться на исторической стоимости.
_____________

1 О применении модели Дюпона см. статью "Как сбалансировать бюджет" ("Финансовый директор", 2004, № 9, с. 26). - Примеч. редакции.

2 Классическая формула расчета стоимости компании на основании денежных потоков следующая:
MV = NPVt + NCFt+1 /(WACC - g),
где NPVt - чистый дисконтированный денежный поток, генерируемый компанией за прогнозный период t. Как правило, прогнозный период составляет пять лет;
NCFt+1 - нормальный чистый денежный поток в первый год после завершения прогнозного периода;
WACC - средневзвешенная стоимость капитала;
g - ожидаемые темпы роста чистого денежного потока в бессрочной перспективе. - Примеч. редакции.

3 Рекомендации разработаны Национальной ассоциацией бухгалтеров США (National Accounting Association).

Финансовый директор.